牛市会不会来？振兴A股正当时

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来源：泽平宏观

文：任泽平团队

摘要

7月24日政治局会议指出，要活跃资本市场，提振投资者信心。

这是新提法，资本市场对推动科技创新、高质量发展、增加居民财富等具有重要意义。

7月24-25日，证监会表示，科学合理保持IPO、再融资常态化，统筹好一二级市场动态平衡。

今年股市低迷，影响消费和投资信心。截止2023年7月21日收盘，沪深300较1月底的最高点跌幅达9%；创业板指数较年初下跌8.2%，创出自2020年6月以来新低。

5月以来，个股和指数调整较为剧烈，引发了对“上证指数保卫战”的讨论。

从更长远来看，自2007年2月首次突破3000点后，上证指数长达十余年大部分时间处于3000点附近震荡，除了2014-2015年的“5000点不是梦”，一直没有形成有效的向上突破。

尤其对比近年美股、日本股市、越南股市、印度股市等的牛市，振兴A股的必要性和紧迫性更为明显。

A股青春永驻的秘诀是什么？如何让A股尽快成长起来，走出长牛慢牛，担当高质量发展的大任？

A股长期不涨主要有八大原因：指数编纂方式失真、资本市场定位需要更尊重市场、过度融资缺少约束供大于求、上市公司构成偏重于传统行业、市场法制环境有待提升不够优胜劣汰、投资者保护力度有待加强、投资者结构中散户多机构投资者少、分红力度不够，等等。

振兴股市，提振市场信心，对于经济复苏、居民收入、消费者信心、科技创新、高质量发展等都具有重要意义，一举多得，如果力度把握的好，有百利而无一害。

为提振股市信心，助力经济复苏和高质量发展，建议：1、加大机构投资者配置力度，发挥价值投资者的“压舱石”作用，可考虑建立平准基金；2、降低或取消交易税费，提高市场活力；3、鼓励上市公司分红，共享发展红利；4、多管齐下，推动资本市场配套改革，包括完善信息披露制度、促进退市常态化、投资者保护等；5、加强对过度融资的约束，合理调节供求关系；6、加大对优质民企和科技类上市公司的支持力度，优化上市公司结构；7、优化资本市场定位，弱化融资功能，强化投资者保护，放水养鱼。

在未来，只要践行法治、加强投资者保护、推动注册制改革、发展机构投资者、尊重市场，有望改变A股基因，实现慢牛长牛。

相信在一系列实质有力改革措施的推动下，中国股市繁荣可期，将为经济复苏、居民财富增加、服务实体经济、贡献科技创新和高质量发展做出更大贡献。

目录

一、为什么过去几十年中国经济高速增长，而A股长期不涨？

二、指数编纂方式失真

三、资本市场定位需要更尊重市场，过度融资缺少约束供大于求

四、上市公司构成偏重于传统行业与国企

五、市场法制环境有待提升，不够优胜劣汰

六、投资者结构中散户多机构投资者少

七、建议：振兴A股的七大措施

正文

一、为什么过去几十年中国经济高速增长，而A股长期不涨？

自2007年2月首次突破3000点后，上证指数长达十余年处于3000点附近震荡。

A股曾在2014-2015年走出一波“5000点不是梦”，上证在一年的时间内从2000点上涨至5178点，短暂的“牛市”之后是漫长的“熊市”，至今上证指数再也没有触碰到4000点大关。

与之相对的则是中国经济快速增长，2022年底中国GDP总量已超过120万亿人民币，2007年-2022年间复合增长率超7.5%。

同期，美国GDP年复合增长率为1.8%，而纳斯达克从2600点上涨至13000点，道琼斯从13000点上涨至34000点。

不考虑估值水平等其他因素，单纯从指数数值来说，美国股指似乎更为“真实”地反映出了美国经济的发展，而中国经济高速增长则没有被反应在股市指数中。

“股市是经济的晴雨表”。但是，A股股指与中国经济增速并没有明确的正相关性，居民的生活水平在过去15年间得到了明显提升，人民币兑一篮子货币也显著升值，回望上证指数，则依然在3000点附近踌躇不前。

股指也是经济实力的体现，中国资本市场需要匹配日益增长的综合国力。

二、指数编纂方式失真

上证指数与中国经济发展不匹配，一个重要原因就是其采用的总市值加权法带来过高的“市值杠杆”，个股权重过大拖累股指表现。

除了上证指数和深圳综指外，其他主要的常用指数都是采用自由流通市值加权分级靠档法编制，受大权重个股的影响较小。

因为中国特殊的股权分置结构和上市流动股规则，超大型上市国企可交易市值占总市值比重往往较小，从而形成了隐形的“市值杠杆”。

这里我们计算了当前上证指数前20大成分股的“市值杠杆”，如下图所示（截止2023年6月9日收盘）：前20大权重股共计权重占比近28%，总体市值杠杆超400%。市值杠杆最高的是中国人寿，达到了18.85，即其10706亿市值中，仅仅有568亿作为流通股存在，但上证指数在计算时依然按照近1.1万亿作为其权重。

这种计算方法意味着，投资者可以通过交易小部分大市值、高市值杠杆的权重股来操控上证指数的波动，从而在指数层面引发“失真”。

除开“市值杠杆”外，权重的过度集中也是上证指数与经济增长不匹配的一大原因，过度集中包括了“权重公司数”的集中和“权重行业”的集中。我们发现，前50大权重股中，金融行业占据17席，远超过占比第二名的工业行业（6席），这也是编纂方式背后引发“失真”的本源：即金融行业的业绩与股价，相较于过去20年中国经济的增长并不具备代表性。

过去20年，中国经济依靠着“人口红利”和在技术上追赶的后发优势，凭借齐全工业的体系，实现了较快的经济增长。贡献较大的是制造业，尤其是三驾马车中“出口”相关的制造业一直是中国经济的重要增长引擎。

但是，在股指编纂中的构成行业中，制造业，服务业所占权重依然小于金融业。消费行业也可以较好地反映出中国经济的增长水平，但其权重不足金融业一半。

反观美国道琼斯指数，其构成则更为符合美国的经济增长模式，超过57%占比都是信息技术产业，科技进步也是美国过去20年经济增长的重要来源。同时作为最大的消费国，和金融业最发达的国家，消费行业占比17%，金融业占比6%。

将道琼斯指数的权重与上证指数的权重对比就可以发现一些“端倪”：美国作为金融强国，其金融业占股指比重仅为6%，而中国作为制造业强国，金融业占比却高达22%，上证指数无法体现中国经济增长，也就不奇怪了。

三、资本市场定位需要更尊重市场，过度融资缺少约束供大于求

中国股市推进之初，便是为了募集资金推动国企改革，让国有企业获取充裕发展资金。

而这一定位至今也未改变，A股的主要任务依然是持续为企业融资，以大型国、央企为主，民企为辅。近年来，A股部分公司“无视”指数低迷走势，大干快上IPO项目，持续抽走市场流动性，被投资者反复诟病。

市场却难以“消化”一年数千亿的融资增量，供需严重失衡。

从整体来看，在“融资市”这一定位下，A股股指也形成了“自我锚定”的循环：这些高市值杠杆，国央企股票持续上市融资、二次增发。其所占指数权重进一步增大，但股价往往长期窄幅波动，从而“平抑”了指数的波动，引发A股无法走出慢牛长牛。

同时，市场流动性持续被新股“吸血”，导致市场的交易成本进一步提高，催生更多投机交易，阻碍大A走出“慢牛”。

基于A股“融资市”的特性，总市值理应比指数更好地反应出中国经济的增长，A股总流通市值自2008年以来增长超过6倍。

从总市值的角度看，无疑中国资本市场很好的反映出了中国经济近二十年来的高速发展。

总市值增加最直接的来源就是IPO募资额的高增。尤其是2022年，A股IPO募资额冠绝全球，超5800亿元；同期美国股市IPO受到高通胀和高利率的影响，同比锐减超过6成，从2021年的约1550亿美元下降至480亿美元（约3300亿人民币）。

诚然，2022年A股IPO募资额不降反升，逆势创新高的背后，是我国注册制改革政策落地为企业IPO创造便捷条件，叠加鼓励已在境外上市的大型红筹公司回归A股。

但是，企业和监管部门应该更加重视IPO的“必要性”和时间节点的“合理性”，尤其是投资者保护。

IPO企业也应怀着一份对市场的责任心，合理选择上市时点，合理规划募资额，才有助于上市后公司盈利（股价）与股指走势形成正反馈，推动大A走出慢牛长牛。

因此，供需关系失衡的局面需要改变，控制IPO发行规模和频率，约束过度融资，是最直接也是最有效的手段。

四、上市公司构成偏重于传统行业与国企

中国股市最初的目的是为了募集资金推动国企改革，这意味着大型国企、地方央企更容易获得审批上市。

在过去中国经济的发展历程中，制造业相关的民营企业和小微企业所激发的经济活力胜过国企。然而，这些对中国经济发展更具代表性的企业往往难以达到上市标准。

其本质是上市审批制对于IPO企业营收和盈利等指标都有严格的标准，而这与企业自身发展规律（尤其是高科技企业和中小型企业）不匹配。

企业在成长期业绩增速最快，但硬指标难以达到上市标准，也就难以与广大投资者共享高速增长红利。

企业各项指标能满足上市要求时，整体发展往往进入了成熟期：面临业绩增速下降，同业竞争增加，业务缺乏增量等挑战。此时投资者面临的业绩下行风险增大，投资回报进一步变小，引发恶性循环。

同时，中国的全产业链体系和独特的分层供应制度，还造就了一些只服务于特殊需求的配套企业。有一批“一次性上市公司”，即借力某一阶段的特殊产业政策迅速做大体量，上市融资套现。在政策红利消失后，公司迅速收缩，直至退市。

引发指数与经济增长背离的上市公司特性还包含了国企和民企估值差异。国有公司估值充分考虑了社会效益，市盈率也普遍较低。民营公司的上市主要依靠市场效益，估值偏向以业绩为导向。

中国资本市场估值体系的双轨制，也意味着代表大盘蓝筹股的上证指数难以获得估值上的跃升，反而因为新股的估值高于老成分股，会出现“摊薄”效应，拉低综合指数的表现。

同时，长期以来ROE，ROA等盈利指标并不是大型国企的考核标准，上证指数便长期停滞不前。

针对这一局面，2023年初，国资委实施了新一轮国企改革深化提升行动，ROE成为考核指标，未来效益效率将继续深化成为国有企业的核心指标。随着整体估值水平的提升，A股市场将逐渐完善。

反观美国，其建立股市是为了吸引资金投资具备创新精神的高科技企业，只有高科技企业利用高回报高预期才能获得大量资金。而且上市要求较为宽松，并没有明确的盈利要求，只要符合基本法律要求即可，真正做到了尊重市场。

因此，以美国为代表的的股市基本上都采用一套市场化的估值体系。整个美国股市也包含了成长期、成熟期、衰退期三类企业，投资者的选择更加多样化。

在近期全面实行股票发行注册制后，对于企业的硬性要求有所改善，投资者将可以更充分的享受成长期企业增长盈利。具体来说，沪深交易所主板将突出大盘蓝筹定位，科创板将突出“硬科技”特色，提高对“硬科技”企业的包容性。创业板主要服务于成长型创新创业企业，北交所和新三板更加精准服务创新型中小企业。

而民企上市难的问题近年来也持续好转，目前国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半；民营上市公司数量占比超过三分之二，近几年新上市公司中民企占到八成以上；外商控股上市公司市值占比约4%。

多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构，既是我国资本市场的一大特征，也是一大优势。相信随着全面注册制的落地以及国企估值的重构，上证指数对经济增长的映射能力将进一步得到改善。

五、市场法制环境有待提升，不够优胜劣汰

作为注册制的重要配套，信息披露和退市制度是资本市场优胜劣汰的强有力保障，可以使资金流向优质企业，同时倒逼上市公司时刻保持警醒并规范资本运作。

相对应的，一大批低效益市场化程度不高的企业进入股市募集资金，而退出机制并不健全，使得股指无法实现慢牛长牛。

同时也需要做好退市政策的持续优化，做到应退尽退，应退早退。2022年是上市公司退市最多的一年 随着退市规则的不断优化，A 股市场“优胜劣汰”。

2001-2023年5月末，我国A股退市的上市公司合计198 家 ，过去 23 年的平均退市率仅 0.3%。自2017年以来，退市数量逐年增加，其中2021年退市20家，2022 年退市46家，是有史以来退市数量最多的一年，全年退市率达0.9%。2023年1-5 月退市8家。

但也需要注意到，我国的退市制度还远不到健全的程度，平均退市率仅0.3%，退市公司数量与退市率远低于成熟的资本市场。

以美国为例，2013-2022年十年间美股退市股票数量合计超3200 家，平均退市率为6.6%。

作为注册制另一项核心配套措施，信息披露对于繁荣股市也起到关键作用。过去一段时间里，部分上市公司在披露方面缺乏治理意识，出现虚假记载、误导性陈述等现象，直到“暴雷”时才承认造假。

2021年5月，《上市公司信息披露管理办法》正式实施，系统性规范了信息披露行为，强化信披管理。同时，交易所每年公布各家上市公司的信息披露评价结果，明确监管与督促作用，有效保护投资者合法权益。

六、投资者结构中散户多机构投资者少

随着中国资本市场的不断开放，各类外资，公募，私募，险资等为代表的机构投资者持有A股的比重持续提升，对市场的影响也日益显著。

但相较于美股市场，中国资本市场依然是以个人投资者为主导。在构成上的差异也使得A股的波动较大，对于热点容易追涨杀跌。

但这并不意味着机构投资者“无责”；相反，机构投资者应该时刻牢记“受人所托，尽责管理”，在市场大幅波动的时候不要做“催化剂”，而要做“稳定器”。

我们在羡慕美股长牛的同时也要认识到，美国历史上同样经历了以养老金和共同基金为代表的机构投资者崛起，但这些机构投资者是以“专业，勤勉，尽责”而渐渐占据主导，并非是主动挤出个人投资者。

我们这里简单回顾一下美国向机构投资者转向的过程，以及当前美国资本市场各类投资者占比。

总的来说，美国的市场从个人投资者转为机构投资者主导分为四步：

自20世纪50年代开始，美国经济进入战后高速发展期，个人投资者对于股市保持较高的热情。

但美国股市投资者结构渐渐发生变化，20世纪60年代以养老金为代表的机构投资者迅速崛起，机构投资者的入市对于个人投资者持股开始造成影响。个人投资者持股比例呈现平稳下滑态势，但持股比例仍保持在85%以上。

从上世纪70年代至世纪末，家庭直接持股比例加速下滑，从65%左右下降至40%。随着401K的推出，个人投资者选择通过养老金投资以及共同基金参与股市的比例开始上升。

21世纪以来，由于美国政府持续出台税收优惠政策，养老金基金持续发展，个人投资者持股比例进一步下降。此外，外资投资者（rest of the world）在美股的持股占比在21世纪快速上升。个人投资者占比在疫情前长期稳定在32%-34%，疫情之后比例有所上升，达到40%左右。

中国的机构投资者应该当好“稳定器”，加强自身专业素养，更好的做到受托职责。在近期股市持续走弱的过程中，应该加大力度维护市场稳定，倡导长期价值投资，让指数能够更加真实的反应经济基本面。

七、建议：振兴A股的七大措施

7月24日中央政治局会议指出，要活跃资本市场，提振投资者信心。

为推动股市繁荣发展，建议：

1）加大机构投资者配置力度，发挥价值投资者“压舱石”作用

加大机构投资者的抄底配置力度，可以降低市场的波动性，引导价值投资、中长期投资的理念，促进资本市场高质量发展。根据2023年一季度报，测算得到的机构投资者占流通市值比例为12.96%，其中基金公司、保险、社保基金占机构投资者比例分别为37.9%、15.2%与4.6%。公募基金持仓方面，截至2022年底，机构投资者持仓净值占比为47.5%。与境外发达经济体的资本市场相比，机构投资者占比仍然偏低。

建议：

一方面，完善机构投资者的长周期考核机制，将中长期收益水平作为管理人的重点考核指标，而非鼓励以博取短期收益来“装饰”业绩。提升资管机构专业能力，发展资管产品和证券化产品来推动短期资金向长期资金的转变，优化投资者结构。

另一方面，鼓励养老金等长期资金积极入市，发挥价值投资者“压舱石”作用，可考虑建议平准基金。建议打通社保基金、银行理财、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈。同时稳步推进对外资开放，引导私募股权和创投基金产业蓬勃发展。

2）降低或取消交易税费，提高市场活力

降低或取消股票交易印花税，节省市场交易成本，可以有效提振股市信心。在纸质凭证时代，由于需要频繁使用由政府“贴花背书”的纸质股票，政府征收印花税合情合理。但随着电子化，无纸化交易时代的来临，征税基础已发生重大变化，继续对股票交易征收印花税的合理性下降。历史上，印花税税率调整还被赋予调控市场的职能，但无法改变股票市场整体走势，反而加剧短期波动。美国、德国、日本等发达国家市场已经先后取消证券交易印花税。

建议，根据市场情况适时降低或取消证券交易印花税。有两方面优点：一方面，根据1-4月财政数据，证券交易印花税仅为716亿元，同比大幅下降42.7%，在一般公共预算收入中占比仅0.1%，调整这一税种对财政压力不大。另一方面，调整证券交易印花税将降低市场交易成本，增强投资者信心和资本市场活力，促进市场健康发展。

3）鼓励上市公司分红，共享发展红利

优化上市公司分红机制，鼓励有条件的上市公司持续分红，这是提振股市的重要举措。稳定的股息分红是上市公司传递良好经营状况的关键信号，可以用来有效衡量中长期投资价值，培育市场价值投资理念，也是投资者的重要财产性收入。当前，大力鼓励和引导上市公司分红，可以有效提振市场信心，使得投资者享受到经济发展的红利，进而吸引更多长期资金进入股市。

4）推动资本市场配套改革，多管齐下净化市场环境

完善信息披露，提升上市公司质量，健全上市公司业绩说明会常态化机制，强化投资者信心。信息披露是注册制的核心，监管部门应当强化对发行方信息披露的引导与规范，倒逼中介机构压实责任，企业规范运营。同时，证监会与上市委、重组委也应当对发行审核工作展开抽查，确保发行人、投行、交易所履行各自职责。

推动公司法、证券法、刑法等法制配套，完善集体诉讼制度，加大惩处力度，整治资本市场乱象，不断推进退市常态化。作为注册制的重要配套，退市制度是资本市场优胜劣汰的强有力保障，可以使资金流向优质企业，同时倒逼上市公司时刻保持警醒并规范资本运作。

5）加强对过度融资的约束，合理调节供求关系

7月24日至25日，中国证监会召开2023年系统年中工作座谈会，会议指出，科学合理保持IPO、再融资常态化，统筹好一二级市场动态平衡。

针对部分上市公司出现的过度融资、募资使用效率低等问题，应当防止过度“抽血”。通过稳定IPO发行节奏、规范定向增发等再融资标准、限制随意停牌，维护资本市场流动性，合理调节供求关系，避免“竭泽而渔”。

通过进一步规范IPO融资、再融资的审核条件，严格监管募集资金使用情况，有效解决非公开发行与其他融资方式失衡的结构性问题。

6）加大对优质民企和科技类上市公司的支持力度，优化上市公司结构

打通资本市场与提振民营经济、推动科技创新之间的良性循环，不断完善全面注册制改革，提高审核发行效率，进一步畅通优质民企与科技创新企业的上市渠道。

中国证监会2023年系统年中工作座谈会指出，认真贯彻党中央、国务院《关于促进民营经济发展壮大的意见》，支持民营企业通过资本市场实现高质量发展。大力推动优质民营企业上市融资，从实处提振民营经济。同时，让代表技术升级、符合国家产业转型大政方针的新兴科技行业获益，如新能源、医药生物、信息技术等领域。同时，推动处于快速成长期的科技类企业提早进入市场，使得投资者能够享受到这些企业的快速成长红利，而非发展成熟后较低的增长。

7）优化资本市场定位，弱化融资功能，强化投资者保护，放水养鱼

进一步优化定位，坚持投资和融资功能并重，充分培育A股的投资与资产配置功能，弱化融资属性。由于特殊的历史沿革，A股市场过度重视融资功能，但投资与资产配置功能较为落后，未来可以通过改革予以完善。

强调价值投资理念，有利于促进资本市场的健康发展，实现慢牛长牛。

强化投资者保护，提高对证券违法犯罪的惩罚力度，起到有效的震慑作用。放水养鱼，推动A股振兴，激发股市的财富效应。

相信在一系列实质有力改革措施的推动下，中国股市繁荣可期，慢牛长牛可期，将为经济复苏、居民财富增加、服务实体经济、贡献科技创新和高质量发展做出更大贡献。

责任编辑：王婉莹