房地产行业分析第三季第十三集杠杆，到底高不高？（上）

#头条文章养成计划#

来看2017年业绩：2017年，其实现销售额5009.6亿元，同比增长34.2%；销售均价9960元/平方米，同比增长19.2%。实现净利润370.5亿元，同比增长110.3%

2018年上半年，其累计合约销售金额3041.8亿元，同比增长24.6%，收入同比增长60%至 3003 亿元，净利润530.26亿元，同比增长129.26%

而且净负债率继续下降至127.3%，较2017年末下降56.4个百分点。

这一阶段，熟知地产周期的人士应该了解。

尽管新一轮调控开始，但是恒大的项目分散在全国不同的城市，抗风险能力较强，且房地产收入结算存在滞后性，所以2017年、2018年上半年业绩未受影响

提前偿还永续债 引入战略投资者 公告资产重组，三大重磅刺激事件，导致2017年其股价一路上升至最高点的30.85港元/股，涨了5倍

进入2018年，受调控影响，股价下行，但波动不大，PE也上升至9-13区间，处于历史高位。

恒大的经营阶段分析到这里，其实还没有结束，有一个疑问没有解决：

它，经营活动现金流量持续8年为负，净负债率持续上升，最高超过400%，市场上有不少人对杠杆提出质疑

然而本案就是如此，不惧看空，无视质疑，这背后，究竟是什么商业逻辑？很多人喷恒大杠杆高，那么，数字来说话：杠杆，到底高不高？

首先，我们从衡量房地产杠杆率高低的指标“净负债率”（注意，此处不是资产负债率），来看：

以万科、碧桂园为例，万科的净负债率最高30.68%，2017年只有8.8%，经营现金流连续9年为正；碧桂园尽管前期经营活动现金流为负数，但净负债率控制在60%左右

而恒大的净负债率极高，一度从100%飙升至400%，较为激进。即使2017年偿还了永续债，但是净负债率水平还是在150%以上

当然，净负债率只是一个静态指标，对于一家地产商来说，只要资金周转不停歇，以便宜的成本拿到土地，就能积累出规模效应，并凭借高周转，提高ROE

所以，我们还要从以下两个维度思考：

维度1）成本控制：大举拿地，锁定土地成本，形成规模效应；

维度2）效率提升：快速开发、销售，实现高周转

先看第一点：成本控制。

对于房地产企业，规模本质上就是土地储备。为了快速扩充规模，恒大开始先以较低的成本在三四线拿地，2009年其土地储备规模成为全国第一

在开发模式上，其多采用大盘开发，每个项目的平均规模在40万到50万平米，而万科、碧桂园多在20万平米

大盘开发模式下，开发周期更长（分五到十期开发），相当于前期通过获取大量土地，锁定后期开发成本。

同时，根据土地管理法，一年以上未动工建设的，应当按照省、自治区、直辖市的规定缴纳闲置费；连续二年未使用的，经原批准机关批准，由县级以上机关无偿收回用地单位的土地使用权

所以，恒大的大盘开发模式有个好处，可以规避土地闲置限制，间接囤地

预知后续，且听下回分解

不构成任何投资建议，股市有风险，入市需谨慎